8 juni 2020
Door: Wim Zwanenburg

Wat is er aan de hand bij twee ETF’s die ogenschijnlijk hetzelfde beogen, die een demper willen bieden op volatiliteit, en die jarenlang een synchroon beleggingsresultaat laten zien, maar waarvan de performance sinds medio april zo sterk uiteenloopt?

Grafiek 1: Het verschil in de performance van de iShares Min.Vol. ETF en de SPDR Low Vol.ETF, 6 maanden
Grafiek 2: Het verschil in de performance van de iShares Min.Vol. ETF en de SPDR Low Vol.ETF, 5 jaren

Veel beleggers willen zich enigszins beschermen tegen de soms wel erg heftige correcties van de aandelenmarkt door te beleggen in een zogenaamde factor-ETF, een Exchange Traded Fund, waarbij de systematiek van de selectie tot een demping van de beweeglijkheid zou moeten leiden. Je kiest dan voor een Low Volatility- of een Minimum Volatility-ETF. In een neergaande markt beweeg je dan minder mee naar beneden. Het risico bestaat dat je in opgaande markten dan mogelijk wat achterloopt, maar het idee is dat over een langere periode met een dergelijke ETF, een beleggingsresultaat in lijn met de markt kan worden behaald. Bij Stroeve Lemberger evalueren we periodiek deze ETF’s en andere beleggingsfondsen, of deze beleggingsresultaten realiseren die in lijn liggen met de doelstellingen. Een correctie als die van maart jl. is daarvoor een uitstekende testcase. Bij een recente evaluatie is ons opgevallen dat in het marktherstel sinds 23 maart de beleggingsresultaten nogal uiteenlopen en dat deze een reden waren om de oorzaken nader te onderzoeken.

iShares versus State Street (SPDR)

De spread (het verschil in performance) is sinds medio maart 2020, maar vooral sinds medio april, fors opgelopen in het voordeel van de iShares Minimum Volatility-variant en het nadeel van de Low Volatility-variant. Waarin zit het verschil en waarom is dit recent (in een periode van afnemende volatiliteit) juist zo sterk toegenomen? Beiden blijven achter in de fase van marktherstel na de bodem van de markt op 23 maart 2020, maar vooral de SPDR S&P 500 Low Vol-ETF.

Het beleggingsresultaat van de Volatility-ETF's en de S&P 500-index van 23 maart tot en met 5 juni 2020

Kijken we naar de afgelopen 5 jaar tot aan de bodem van de aandelenmarkt op 23 maart 2020 dan blijkt dat de iShares Minimum Volatility-ETF beter presteert dan de SPDR Low Vol., maar beide blijven achter bij de S&P 500, hoewel de iShares-ETF het minste achterblijft.

Het beleggingsresultaat van de Volatility-ETF's en de S&P 500-index 5 jaar voorafgaand aan 23 maart 2020

Sinds het begin van dit kalenderjaar 2020 tot en met de bodem van de aandelenmarkt op 23 maart presteerden beiden volatility-dempers nauwelijks verschillend van de gewone S&P 500, maar presteerde de iShares Minimum Volatility-variant per saldo toch nog wel het beste.

Het beleggingsresultaat van de Volatility-ETF's en de S&P 500-index van 2020 tot en met 23 maart 2020

In de 5-jarige periode van eind 2014 tot en met ultimo 2019 deed de gewone S&P 500-marktindex het duidelijk het beste, maar bleven de iShares Minimum Volatility nog het beste dichtbij het index- of marktresultaat.

Het beleggingsresultaat van de Volatility-ETF's en de S&P 500-index in de 5 jaar tot ultimo 2019

De volatility-dempers werden (in de UCITS-vorm) beiden in 2012 geïntroduceerd. Beiden bleven per saldo achter bij de brede marktindex, de S&P 500, maar de iShares Minimum Volatility deden het van de twee varianten het beste.

Het beleggingsresultaat van de Volatility-ETF's en de S&P 500-index sinds introductie tot ultimo 2019

Verschillende selectiemethoden

Er blijken nogal wat verschillen te zijn als we kijken naar de selectiemethode.

De S&P Low Vol.-index (SPDR) kiest ieder kwartaal vrijwel automatisch, zonder beperkingen, de 100 aandelen met de laagste volatiliteit, terwijl de S&P Minimum Volatility-index veel ingewikkelder in elkaar steekt en van optimalisatietechnieken gebruik maakt. Naast de complexere ‘mean variance optimisation’-methodologie (die resulteert in de opname van historisch meer volatiele (zeg maar risicovolle) individuele aandelen – maar die in de gehele portefeuille aan een lagere volatiliteit bijdragen) is het met name de afgrenzing van de afwijkende sectorweging die het verschil veroorzaakt. De herbalancering vindt bij de S&P 500 Low Vol. vaker plaats. SPDR State Street brengt naar voren dat de technieken van BlackRock iShares ertoe leiden dat er per saldo minder volatility-demping plaats vindt en dat de S&P 500 Min.Vol.-index dichter bij de index blijft. Waarschijnlijk doet de laatste het daarom op langere termijn juist het beste.

Tabel 1

Doen de volatility-dempers hun werk?

Op basis van informatie van State Street (de aanbieder van de SPDR-ETF’s), zie onderstaande grafiek, zouden we mogen concluderen dat over een lange periode van 15 jaar de Low Vol- en de Min.Vol.-indices ongeveer doen wat ze beloven, maar beiden in Up Months, opgaande markten achterblijven bij de marktindex, maar dat ze het in Down Months, beter doen de marktindex en er inderdaad sprake is van demping van de beweeglijkheid.

Grafiek 8

Ook als we kijken naar de statistieken van beide ETF’s in onderstaande tabel, naar de gemiddelde jaarlijkse rendementen (Annualized Returns) zien we dat iShares S&P500 Min. Vol. het over de gehele bestaansperiode (sinds 2012) beter doet, terwijl de beweeglijkheid van beide ETF’s min of meer aan elkaar gelijk is en het grootste verlies ook in het voordeel van de iShares-variant uitvalt. Dit maakt ons toch verder nieuwsgierig naar de oorzaak van deze verschillen.

Rendements-risico-karakteristieken van de volatility-ETF’s

Tabel 2

Sectorweging sterk bepalend

Het lijkt er om te gaan waar je voor kiest. Maar laten we nog eens nader kijken naar de recent samenstelling S&P Low.Vol., vanwege het feit dat deze recent wel ernstig achterliep bij de Min.Vol.-variant. (Overigens, de keuze wordt altijd gemaakt met de historische volatiliteit).

De SPDR-Low Vol.-variant is wel behoorlijk gediversifieerd (met een maximum voor de individuele aandelenweging van 3%), maar heeft geen sectorbeperkingen. In de loop van de tijd variëren de sectorwegingen nogal. Het valt op de sectorwegingen van de Consumer Discretionary-, Healthcare- en Technology-sector per eind maart 2020, maar ook historisch zeer fors lager waren dan die van de brede marktindex (S&P 500).

Op 15 mei vond een rebalancing, herweging naar de factor, plaats die tot zeer forse verschuivingen leidde bij de SPDR Low Vol-ETF.

Tabel 3: Sectorwegingen op 15 mei 2020 van S&P 500 en S&P Low Vol-index en op 18 mei 2020 na herbalancering van de Low Vol-index

Zo zien we dat de weging in de Healthcare-sector van een ruime 10% onderweging naar een ruime 10% overweging opschoof. Door de enorme volatiliteit en de crash van de aandelenmarkt in maart van dit jaar leidde deze rebalancing tot een extreem hoge omzet van 60% (!), een omzetvolume die normaal in een heel jaar plaatsvindt en nu in één kwartaal. Consumer Staples kreeg een veel grotere overweging. De InfoTech-sector blijft echter fors onderwogen. En die sector deed het juist in het marktherstel sinds 23 maart 2020 extreem goed.

In onderstaande tabel zien we de sectoren nog verder uitgesplitst naar Industry en zien we de grote verschuivingen tussen 15 en 18 mei in de actieve exposure, afwijking van de benchmark, de index, naar bedrijfstakken in de S&P 500 Low Volatility-ETF. We zien hier dat deze ETF aanzienlijk onderwogen blijft in de Software & Services, Technology Hardware & Equipment en Semiconductor & Semiconductor Equipment, maar dat de onderweging in de gezondheidszorgsectoren is omgeslagen in een overweging.

Tabel 4: Industry-wegingen op 15 mei 2020 van S&P 500 en S&P Low Vol-index en op 18 mei 2020 na herbalancering van de Low Vol-index

De attributie-analyse van de SPDR Low Vol en van de S&P Low-index t.o.v. de brede S&P 500-marktindex (zie de tabel hieronder) leert ons dat al voor de rebalancing-datum van 15 mei, vanaf 9 april, de grootste kloof was geslagen. Een attributie-analyse focust met name op de verschillen in de wegingen met de index. Die laat zien dat de herbalancering, de herweging van sectoren, op 15 mei niet het enorme verschil verklaart dat sinds medio april is ontstaan. Het verschil in deze 2 maanden, of specifiek tussen medio april en medio mei, is ontstaan de onbegrensde selectie o.b.v. de recente historische volatiliteit die al eerder tot een enorme onderweging van enkele sectoren had geleid bij de SPDF-ETF. Bij iShares is de over- of onderweging beperkt tot een afwijking van maximaal 5% in de weging van de sectoren t.o.v. de index.

Het blijft natuurlijk wel zo dat beide ETF’s heel lang vergelijkbaar gepresteerd hebben. Het komt door de extreme marktomstandigheden van de coronacrash in maart en het daaropvolgende herstel van de aandelenmarkt dat de Technogie-sector en de Sector Heathcare (pharma) zo sterk outperformden, maar ook een verschil in beweeglijkheid lieten zien. Ook daardoor is de rebalancing van de SPDR-variant extreem uitgevallen. De extreme outperformance van ‘tech’ en ‘pharma’ is eigen aan de condities van de afgelopen maanden die door de coronacrisis is gedomineerd, maar dit had je enkele jaren geleden niet zo kunnen voorzien. Het leert ons wel dat de verschillende methodiek van beide ETF’s tot heel verschillende uitkomsten kan leiden.

Attributie-analyse van de SPDR Low Vol versus de S&P 500 tussen 9 april en 15 mei

Tabel 5

We zien hier ook dat het sector-effect (in de attributie-analyse aangeduid als het Allocation Effect) het grootste deel verklaart van de 10,55% underperformance. Volgens de gegevens uit Bloomberg zou de afwijking, en de negatieve performance, van de SPDR Low Vol-ETF nog groter zijn.

Grafiek 10: Het beleggingsresultaat van de Volatility-ETF's en de S&P 500-index van 9 april 2020 tot en met 15 mei 2020

We zien de enorme sectorverschillen tussen de twee volatility-ETF’s ook terug in onderstaande figuur, waarin hun sector-exposure t.o.v. de S&P 500-index wordt weergegeven. De sector-over-en onderwegingen zijn bij de Low Vol.-variant duidelijk veel groter.

Sectorwegingen van S&P Low Vol. en van S&P Min. Vol. t.o.v. de S&P 500

Grafiek 11

De factor-analyse

Als we kijken naar ‘factoren’ (dividendrendement, kwaliteit, waarde, momentum, groei, omvang en volatiliteit) dan zien we in de onderlinge vergelijking tussen de SPDR Low Vol.- en de iShares Min.Vol.ETF dat het belangrijkste verschil zit in de exposure naar ‘volatiliteit’. SPDR heeft het een veel mindere exposure voor de factor ‘volatiliteit’, terwijl dit mindere exposure voor de iShares Min. Vol. volgens sommigen nauwelijks significant is. De conclusie is hier wel dat de iShares ook op ‘factor’-gebied dichter bij de index blijven. iShares probeert deze ETF meer met een optimalisatieproces (o.b.v. onderling correlaties) in te richten en zo ‘bescherming’ voor down-markets aan de belegger aan te bieden.

Grafiek 12

Stijlverschillen volgens Morningstar

Grafiek 13

De SPDR S&P 500 Low Volatility ETF krijgt van Morningstar 5 sterren, de iShares S&P 500 Min Volatility ETF krijgt van Morningstar 4 sterren, ondanks de betere performance. De SPDR Low Vol.-ETF is met de aandelenselectie meer in het ‘value’-segment gepositioneerd en terwijl de iShares Low Vol.ETF meer richting ‘blend’ gaat. Dit is niet verwonderlijk gezien het eerdere geconstateerde verschil in de sectorwegingen.

Aandelenselectie ook heel verschillend

Na de sectorverschillen is het niet verwonderlijk dat de stockselection ook heel anders uitvalt bij deze ETFs’.

Conclusie

In ieder geval is duidelijk geworden dat de methodologie van deze twee ogenschijnlijk zelfde ETF’s, met ogenschijnlijk zelfde doelstelling, toch nogal verschillende karakteristieken, individuele stock- en sectorselection heeft en daardoor ook, juist in tijden van een marktrally (met sterk uiteenlopende sectorperformances) een zeer verschillend beleggingsresultaat kan halen. Beleggers doen er altijd goed aan te kijken waarin ze beleggen. Deze factor-ETF’s zijn passief (geen marktmandje) en vanwege de factorvolatiliteit kunnen ze bij na een rebalancing, na een herweging, er ineens heel anders uitzien. Weet waar in je belegt!